黄益平：大量印钞不一定会导致通货膨胀，但一定会有负面后果

北京大学国家发展研究院副院长黄益平表示，过去四十年，全球经济范式发生了一些变化：货币供应量与消费者价格之间的关系逐渐脱钩，即钱多钱少。 通胀会上升，但最终会有后果。 只是这种后果不一定会以通货膨胀的形式体现出来，可能会体现在资产泡沫上，也可能会体现在金融风险上。

来源|对话

对话嘉宾 | 北京大学国家发展研究院副院长黄益平

文字 | 郭新宇

视频剪辑 | 实习生吴彦鹏

“如果你印太多钱，最后会有后果。但是，这种后果可能不会以通货膨胀或物价水平上涨的形式体现出来。它可能会体现在资产泡沫或金融风险上。确定性。”

在近日与我们的对话中，北京大学国家发展研究院副院长黄益平分享了他对宏观经济和金融改革两大课题的深入研究和见解。

在谈及“印钞是否会带来通货膨胀”时，黄益平表示，过去40年，全球经济范式发生了一些变化，即货币多了，通货膨胀不一定会上升。 这种趋势在很多国家都可以发现，即货币供应量与消费价格之间的关系正在慢慢脱钩。 他进一步解释，目前美国通胀之所以达到如此高的水平，是因为需求快速增长，但供给没有跟上，供需缺口引发CPI上涨。 相反，中国社会零售总额增长不是那么强劲，但供给相对稳定，因此CPI相对疲软。

黄益平在新书《金融的价值》中提到，中国经济过去的超高速增长奇迹，是由于改革带来的效率大幅提升，过去的低成本优势和后发优势，以及我们过去注重因素的事实。 市场扭曲补贴企业，从而使经济更加活跃。 但奇迹不是常态，迟早会过去。 随着增速明显放缓，产业升级持续加快，经济结构继续平衡，下一步中国要靠创新支撑持续增长，但并不意味着中国一定要保持年均增速10%，再低一点也没关系。

以下是经过编辑的对话记录：

谈宏观经济：大量印钞不一定会导致通货膨胀，但一定会有负面后果

问：近期，对于2022年GDP增​​长目标应该设定什么样的说法不一。目前，以社科院为代表的主流意见是“5%以上”，不少机构建议设定一个更高但是更灵活的“约5.5%”。 在您看来，应该设定什么样的目标比较合适？

黄益平：我认为2022年的主要问题不是GDP目标具体数字的设定，而是2021年中央经济工作会议讲的“稳中求进，稳中求进”。 稳增长是2022年我国经济工作面临的最大挑战，除了考虑稳的高低，更重要的是考虑应该采取什么措施来稳经济。

问：在您看来，2022年的财政和货币政策中，哪些政策的调解空间更大？ 您期望采取哪些策略来稳定增长？

黄益平：2021年经济下行压力已经有所体现，从一季度的18.4%到四季度的4%，这是非常明显的下行趋势。 今年我们还会面临这样的压力，所以首先要承受的是稳经济。 稳经济最重要的是宏观经济政策的发挥。 从这个角度看，财政政策和货币政策都有发挥作用的空间。

从政策语言看，中央经济工作会议的制定是“积极的财政政策和稳健的货币政策”。 听起来财政政策发挥作用的空间更大。 半年的时间意外的有盈余，说明实际花的钱并没有那么多。 当然，货币政策还有空间。 2021年底已经有普降准，最近又来了一次“降息”。

当然，两者也面临着一定的制约。 财政政策面临的制约因素是政府债务较高，地方平台压力较大。 赤字能否大​​幅增加存在一定的不确定性。 货币政策面临的制约因素是美联储开始收紧货币政策，这在一定程度上挤压了中国央行货币政策的调整空间。

问：大多数人认为，美国加息的原因是通胀失控，而不是经济过热。 你同意这个观点吗？ 您预计未来“加息”的实际动作有多大？ 而美国12月非农就业人数大幅下滑，美联储仍坚持加息。 为什么疲软的就业市场难以阻挡美国加息步伐？ 黄益平：美国通胀已经达到7%，美联储几乎别无选择，只能调整货币政策。 如果不采取任何措施，通胀甚至可能成为一个长期问题，美联储可能会失去实现通胀目标的公信力。 虽然我们看到美联储对通胀的容忍度在过去一年多时间有所提高，但不争的是通胀加息对比特币的影响论文，维持物价稳定是央行的使命。 至于经济，其实2021年美国经济增长会非常快，虽然这里有一部分原因是因为2020年的基数比较低。

一些市场观点预测美联储将加息至2%的水平，另一些观点认为涨幅将低于2%，也有人认为将超过2%。 最终，美联储最终会加息多少，收紧货币政策的速度有多快，取决于通胀和经济增长。 美联储的工作是在支持经济增长和就业的同时保持物价稳定，其决策是在两者之间进行权衡。 如果就业表现真的很差，那显然会影响其货币政策收紧的步伐。

问：目前，中国与美欧等发达经济体在政策上存在分歧。 在美国紧缩政策即将加息缩表之际，而在英国已经加息之际，市场对中国2022年采取宽松政策的预期强烈。 美联储紧缩阶段中国宽松政策最大的风险是什么？

黄益平：上一轮美联储收紧货币政策时，我们看到一些新兴市场国家出现了资本外流、货币贬值甚至资产价格下跌的情况。 土耳其、俄罗斯等国甚至经历了金融危机。 因此，如果美联储大幅收紧流动性，将给新兴市场带来压力。

但中国不同。 中国是一个大经济体。 中国的资本账户还没有完全放开。 中国的外汇储备比较大。 中国的经常账户出现顺差。 中国政府公共债务总体健康。 比其他新兴市场经济体更好的理由。 因此，如果美联储大幅收紧流动性通胀加息对比特币的影响论文，会在一定程度上制约中国的货币政策决策，但不会是根本性的。 我们不会像当年的土耳其、俄罗斯等国家那样爆发金融危机。 更重要的是，如果中国通过宽松的货币政策稳定经济，将更有能力稳定财政。

综上所述，美联储收紧流动性确实挤压了我们宽松的空间，但我们还有空间和能力。 货币政策适度调整是可行的。

问：关于人民币。 过去，人民币汇率与美元指数呈负相关，现在看来呈正相关。 在过去一年多的时间里，美元升值也推高了人民币汇率。 为什么以及如何理解它？ 美国加息后，新兴市场货币是否会回归美国？ 人民币汇率是否会面临一定的贬值压力？

黄益平：这背后有很多原因，但这都取决于美国和中国经济基本面的表现。 过去一年，我们看到发达经济体和发展中经济体的表现出现分化：发达经济体大量印钞支持经济，叠加疫苗供给更加充裕，经济复苏好于发展中经济体。 但中国的经济基本面比其他新兴市场国家更稳定。 因此，美国经济大幅反弹，中国经济相对稳定。 两者相对于世界其他地区都表现良好，因此双方货币升值是可以理解的。

但未来的趋势是不确定的。 如前所述，如果美联储真的开始收紧货币政策，中国是否会出现资本外流和货币贬值，还有待观察。 一般来说，美联储加息会导致新兴市场资本外流和货币贬值，但中国受到的影响要小于其他新兴市场经济体。

问：最近我们听到很多关于“印钞票会不会引起通货膨胀”的讨论，想听听您的意见。

黄益平：印多了最后会有后果。 但这种后果可能不会以通货膨胀的形式体现出来，可能体现在资产泡沫上，也可能体现在金融风险上，具有不确定性。 传统的货币数量论认为，寄多了就会赔钱，这是老百姓的普遍认知。 但在过去四十年里，全球经济范式发生了一些变化，就是钱多了并不一定意味着通胀会上升。 这里所说的通货膨胀是指消费者价格 (CPI)。 其实很多国家都可以看到这种趋势，就是货币供应量和消费者价格/通胀的关系在慢慢脱钩。

最典型的例子是，在2008年美国次贷危机之前，美联储采取了相对宽松的货币政策，但非常规货币政策并没有加速美国通胀。 美联储实施通胀目标制。 如果通胀没有上升，美联储就不需要收紧货币政策。 但最终的结果是，虽然美国通胀不高，但由于衍生品市场风险急剧上升，资产价格泡沫不断累积，导致了一场巨大的金融危机。 这给我们上了一课，钱多了总会有后果，但不一定会导致通货膨胀或物价水平上涨。

这也是为什么在2021年，很多人都没有预料到美国的通胀会达到这么高的水平。 究其原因，可能是美国的社会零售总额仍在快速增长，即需求在快速增长，但供给却没有跟上，市场上存在供需缺口，这引发了CPI的上涨。 相反，中国的社会零售额增长不是那么强劲，但是供给相对稳定，所以结果是CPI相对疲软。

问：2021年是政策大变革的一年，包括教育双降政策、电商平台反垄断、碳达峰和碳中和目标引发的电价改革、物业系统性调控市场等。为什么在全球经济充满阴影的情况下，中国要推动这样的改革？

黄益平：这些政策是必要的。 从长远看，这些政策是我国经济进入新发展阶段、调整经济结构、提高发展质量的必要举措。 下行压力。 因此，在推动这些政策时，我们需要权衡长期和短期影响，尽量不要对当前的增长形势或就业市场施加太大压力。

改革是必要的，但政策间的协调性有待加强，包括宏观经济政策与结构性政策的协调性、不同结构性政策的协调性、短期效应与长期效应的协调性。 从宏观上讲，在政策协调上要考虑更多的顶层设计和基层探索的关系。

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问：在您的新书《金融的价值》中，您对中国经济发展最基本的判断之一是，奇迹已经过去，但未来尚未到来，还在路上。 你能谈谈吗？ 如何做出这个判断？

黄益平：改革开放的前30年，中国实行的是不对称的市场化改革，即“双轨制”改革。 一方面，产品市场全面放开，另一方面，要素市场普遍干预。 政府干预土地、劳动力、资本和能源市场，特别是通过人为降低要素成本，同时在要素配置上向大型国有企业倾斜，相当于建立了变相的收入再分配机制：中国居民继续为补贴中国的许多企业，包括投资者、出口商和生产商，向国有企业提供了大量廉价资本贷款，从而使经济活动越来越活跃，但代价是消费减弱。 正是这种不对称的市场化改革，在一定程度上夸大了中国的低成本优势，放大了经济奇迹。

1978年以来，中国国内生产总值年均增长9.8%。 如此高的增长，得益于改革带来的效率大幅提升，得益于过去的低成本优势和后发优势，以及过去补贴企业的要素市场扭曲，从而使经济活动更加活跃。 这三个因素共同造就了中国过去超高速增长的经济奇迹。

但奇迹迟早会过去。 现在来看，这些因素都在慢慢发生变化。 改革带来的效率提升空间变小，成本低、后发优势随着收入水平的提高变小，居民对企业的变相补贴也变小。 越来越小，所以经济增长的速度在放缓。 总体而言，中国经济发展进入了新阶段，经济政策也进入了新阶段。 过去支撑中国经济奇迹的环境正在慢慢发生变化。

事实上，我十年前就做过这项研究。 2012年初，我出了两本书，一本叫《超越奇迹：改变世界的中国改革》，一本叫《告别“中国奇迹”》。 前者是学术论文集，后者是评论文章集。 两本书想表达的意思是一样的，就是前面说的。 中国经济既然是奇迹，就说明它不正常，迟早会过去。 奇迹结束后，中国经济将迎来怎样的发展轨迹，是一个值得高度关注的话题。

应该说，当时书中的一些预测现在已经成为现实，比如增速明显放缓、产业升级不断加快、经济结构不断平衡等。 这些就是我所说的中国经济的下一次转型。 当然，有些预测并没有成为现实，比如通胀压力上升。 收入分配确实有所改善，但改善的速度和力度还远远不够。

下一步，我们需要通过创新来支持持续增长，但这并不意味着中国仍然必须保持年均10%的增长速度，再低一点也可以。 中国现在正进入正常增长和发展阶段，7%、6%、5%的增长速度也是可以接受的。 这是许多发展中国家乃至发达国家都经历过的过程。

问：中国经济过去30年的高速发展举世瞩目，但近年来增速明显放缓。 这种放缓是不可避免的吗？ 拐点在哪里？

黄益平：经济放缓是必然过程。 经济增速放缓的背后，是技术进步的放缓。 当你远离技术前沿时，很容易通过学习别人的技术来发展经济，但这种后发优势正在减弱； 越靠近前沿，创新就越难。

从经济规律来看，发展水平越高，经济增长速度越慢。 这也是为什么世界上很多国家有能力从低收入国家发展到中等收入国家水平，但真正跨过中等收入阶段进入高收入国家行列的国家并不多。

问：我们一直在讲“金融创新”，“金融创新”有好的创新，也可能有不好的创新。 到底什么才是好的金融创新？ 几年前，我们一直认为P2P是一种金融创新，结果被证伪了。 您认为P2P是金融创新的失败，还是监管不力的衍生品？

黄益平：什么是好的创新？ 从根本上说，好的金融创新是一种符合金融逻辑、必须具有商业可持续性的金融活动。 只有符合金融逻辑，创新才能持续。 P2P 是一个明显的反例。 P2P本质上是一个信息中介，但是没有办法保证借款人会把钱还给贷款人，因为P2P没有和央行征信对接，没有数据分析识别借款人的还款情况能力和还款意愿，这会很明显地表现出来。 一大堆问题，这不是负责任的财务。 但是，如果你去接受征信查询，做担保，就违背了自己作为信息中介的定位。 因此，P2P在中国缺乏生存的金融逻辑基础。 当然，监管也必须承担一定的责任。 从2007年第一个平台上线到2016年《网络借贷管理暂行办法》出台，这9年的过渡期没有监管。

问：近年来，炒币现象十分流行。 比特币等数字货币是好的金融创新吗？

黄益平：我的观点比较偏激。 比特币是一种金融创新，但我不认为它是一种好的金融创新。 比特币很难成为一种货币，因为它没有内在价值，也很难起到保值作用。 比特币受到追捧，很大程度上是因为人们通常认为央行容易超发货币，但比特币不会，2100万的总量是固定的。 但实际上，以太坊等8000多种加密货币，在一定程度上也可以被认为是比特币的替代品。

到目前为止，使用加密货币的主要场所是一些灰色经济、地下经济甚至犯罪经济中的关联交易。 中国长期以来一直禁止加密货币的官方交易。 在中国跨境资金流动管理和反腐败任务依然艰巨的背景下，不允许加密货币交易或许是一个明智的选择。 加密货币很难取代货币，真正发挥货币的作用。

《金融的价值：改革、创新、监管与我们的未来》是本文主讲嘉宾黄益平的新作。 解读宏观金融趋势，分析金融体系底层逻辑，探讨金融监管与创新，应对数字金融和科技金融的发展。